聚焦SaaS领域2025年首起并购案：资本退出新方式？

“以前SaaS领域受到资本的追捧，但近几年美元基金撤退，原有的依赖资本模式很难为继。接下来的趋势是AI新技术必然要重塑整个HR（人力资源）市场，企业面临的最大挑战是要在外部融资困难的基础上去加大资金投入做研发创新。因此，在新的市场洗牌到来之际，北森控股（09669.HK）与酷学院选择合在一起。”1月16日，在北森媒体沟通会上，北森CEO纪伟国向等媒体记者如是表示。

就在前一天早晨，北森在港交所发布公告，宣布收购企业培训平台“酷学院”母公司“酷渲（北京）科技有限公司”100%股权，成为2025年以来国内SaaS领域的首起并购案。北森CFO刘宪娜向记者透露，此次并购最快会在一年内完成，更为重要的是，未来北森会持续关注行业内的优秀标的以及并购机会。截至1月17日港股收盘，北森股价报4.69港元/股，总市值为32.85亿港元。

“境内现金、境外换股”：1.8亿元与5000万元

北森收购酷学院之所以引发行业内的关注，不仅仅是其为2025年中国SaaS行业并购首单，而且在于约1.8亿元的收购金额及收购方式。

酷学院的卖方包括酷学院创始人华俊武，以及启明创投、云启资本、凯辉基金、源码资本、华盖资本、头头是道、嘉御资本七家机构股东。根据协议，北森同意以1.8亿元的现金代价购买酷渲科技的全部股权，这一金额可能在最终交易时依据特定条款进行微调。交易的现金部分将分两笔支付。这里需要指出的是，北森强调使用的是北森的内部资源，而不是全球发售所得的资金来完成交易，也就是说，北森是用自己手头的钱来完成买卖，而不是通过投资者发行新股来筹集资金，不影响新股东利益。

记者注意到，并购协议中的换股交易看起来稍显复杂，在这里简要概括一下：酷渲科技卖方将用他们从境内股权转让协议中获得的净现金代价，按一定比例来回购北森的BVI公司（指北森的境外离岸公司）股份，之后北森通过发行代价股份购回，换股交易涉及的金额约为1.28亿元人民币。最终北森实际支付的现金代价约为5241.61万元。因目标涉及的业务要符合中国法律对外资的限制要求，北森计划在收购完成后进行一系列重组，确保合规合法。

刘宪娜告诉记者，投资人方面的价格经历了一段时间的争议与沟通，最终在专业评估分析后达成了一致。从整个1.8亿元的交易金额来看，1.28亿元都是采用换股的方式，北森支出的现金仅5000多万元。在刘宪娜看来：“酷学院的投资人是独具慧眼的，这笔交易的背后不只是1.8亿元现金的分配，更重要的是通过持有北森的股票，未来通过公司增值、股价上涨来获得更大的收益。”

“过往，企业的投资退出方式大多通过IPO（首次公开募股），而现在企业的创始人、投资人，可能会采用创新的方式去完成资本退出。预计在2025年或2026年会看到更多的投资人、创始人接受这种退出方式。”刘宪娜说道。

收购公告披露，截至2022年年底、2023年年底，酷学院的税后亏损分别为1.13亿元、2570万元；截至2023年年底，该公司负债净额约3010万元。另据北森财报，在截至2024年3月31日的2024财年里，该公司总营收为8.55亿元，同比增长13.8%；净亏损32.09亿元，同比扩大23.5%。在截至2024年9月30日的2025财年前6个月里，北森营收为4.37亿元，同比增长9%，经调整亏损净额约为2900万元至4030万元，同比大幅收窄53.1%至66.2%。

AI降本初显成效：从300元到20元

除了资本层面的利益追逐之外，北森收购酷学院交易能够达成的底层商业逻辑在于，双方均认同AI Agent（AI智能体）对人力资源领域的“重启”大趋势。

酷学院创立于2017年，它所在的赛道属于E-Learning，直译“电子学习、在线学习”，可以简单理解为“企业培训”，是企业管理，尤其是人力资源管理范畴的一个分支。企业在发展过程中，内部培训是必不可少的，因此往往需要一个E-Learning平台或工具去辅助开展内部培训，旨在提高效率，节约培训成本。企业级E-Learning在我国经历了变迁与发展，尤其是2015年以来，随着SaaS服务模式的兴起，以云学堂（NASDAQ：YXT）、酷学院为代表的SaaS服务商也吸引了资本的青睐。值得一提的是，创立于2011年的云学堂于2024年8月在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，截至美东时间1月16日收盘，云学堂股价报2.00美元/股，总市值为1.20亿美元。财报显示，2024年前三季度，云学堂收入2.40亿元，同比下降26.4%；净亏损1488.10万元，同比亏损收窄93.9%。

一位人力资源行业资深人士告诉记者，国内整体E-Learning的市场仍然较为分散，市场规模也相对有限。尤其是在SaaS整体市场承压的情况下，以一体化HR SaaS为打法的北森收购酷学院可能也是个“优解”。

IDC数据预测，到2028年，中国学习管理SaaS市场规模将达到约18亿元人民币，年复合增长率接近20%。纪伟国指出，AI Agent可以通过SaaS模式快速完成在客户侧的部署，从而将助推市场规模再翻1倍。未来3年，AI-Learning将成为一个巨大的市场。这给整个E-Learning行业带来了增长潜力和市场机会，要把握这个机会，既需要创新者的勇气，又需要足够的资源投入。从E-Learning向AI-Learning的发展过程中，产品的形态将被全面重塑，这无疑需要大规模的研发投入做支撑，同时AI产品的进化还需要大量的客户持续打磨，以及长时间的技能积累沉淀，这些可能都是摆在传统E-Learning厂商面前的巨大挑战。

谈及AI Agent的应用及趋势，纪伟国透露，北森“AI产品家族”中已有AI面试官、AI做课助手、AI陪练等七类AI助手。其中，“AI面试官”自2024年8月启动商业化，目前成为北森AI助手中增长最快的产品，它能够帮助企业解决选不准、成本高、招不快的人才招聘痛点。

“简单计算一个成本差，线下一场面试的成本大约为300元，而AI面试的成本约在20元。像在校招社招大批量招聘时，投递简历量大，传统方式下，HR需要依次筛选、沟通，来回地协调初面时间，人力成本耗费高，而AI面试官可以从职业形象、专业技能、岗位胜任力、心理素质、认知能力、职业选择偏好方面进行综合智能评估，成本是传统面试的1/8左右。”纪伟国说道，费用的节省是非常直观的。“从300元到20有已经不是企业喜不喜欢用AI的问题了，而是肯定要用、怎么用得更好的问题了。”

当被问及收购后的计划，纪伟国表示，“酷学院”品牌将继续使用运营，“管理团队一并加入北森，且不会有大规模的裁员”。目前，北森拥有超过5000家收费客户，酷学院的E-Learning收费客户为4000家。合并之后，北森与酷学院将共同为企业客户提供快速部署北森AI Agent的服务能力，实现从传统的企业学习管理模式向AI时代跨越升级。